Quantitative Easing (QE)

Wśród klasycznych instrumentów polityki pieniężnej każdego państwa najważniejszym pozostaje możliwość ustanawiania poziomu stóp procentowych. Bank centralny (BC) za pomocą operacji otwartego rynku wpływa na podaż pieniądza w gospodarce, tak aby efektywna stopa procentowa odzwierciedlająca średnią ważoną oprocentowania transakcji pomiędzy bankami komercyjnymi, które pożyczają między sobą środki pieniężne podążała za docelowa stopą procentową ustalaną przez organy danego banku centralnego.

Odpowiednio dopasowując poziom docelowej stopy procentowej BC wpływa na realną rynkową stopę procentową. Narzędzie to jednak posiada swój limit. W momencie, gdy bank centralny sprowadza stopy procentowe do poziomu zerowego, gospodarka może potrzebować wciąż dodatkowej stymulacji, choć dalsze obniżki są już ograniczone (w ostatnich latach w niektórych krajach wprowadzono ujemne stopy procentowe, lecz wciąż uważane jest to za ostateczność). To, co ma największy wpływ na rynek to poziom nie nominalnej stopy procentowej, a jej wartość realna, czyli pomniejszona o inflację. Dla zerowego poziomu nominalnej stopy procentowej, jej wartość realna wynosi r = - i, gdzie i oznacza stopę inflacji. Ujemny poziom realnej stopy jest tym, do czego bank centralny dąży, aby pobudzić gospodarkę, jednakże w wypadku posunięcia się w obniżkach aż do zerowego poziomu stóp nominalnych, w większości przypadków inflacja pozostaje na bardzo niskich poziomach lub wręcz pojawiają się oznaki presji deflacyjnej. Stąd realna stopa procentowa pomimo zerowego poziomu stopy nominalnej potrafi być tylko nieznacznie ujemna bądź wręcz dodatnia, jeżeli wystąpi deflacja.

Quantitative Easing (QE)

Pomimo wyczerpania możliwości obniżek stóp procentowych bank centralny nie pozostaje bezsilny w stymulowaniu gospodarki. Z pomocą przychodzą programy luzowania ilościowego  (Quantitative Easing - QE), które mają na celu uczynić krzywą dochodowości bardziej płaską na długim końcu oraz doprowadzić do wzrostu premii za okres inwestycji, pozostawiając przy tym poziom ryzyka niezmienionym, w celu pobudzenia zagregowanego popytu.  Cel ten osiągany jest poprzez skup długoterminowych obligacji skarbowych zamiast ich krótkoterminowych odpowiedników, co ma miejsce przy standardowych operacjach otwartego rynku mających na celu osiągnięcie docelowej stopy procentowej. Tym samym bank centralny wpływa na krzywą dochodowości, której krótki koniec jest już bliski zeru z powodu poziomu stóp procentowych, a koniec zależy m.in. od wartości programu QE.

Mechanizmy transmisji programu Quantitative Easing

Ustalanie poziomu stóp procentowych wpływa poprzez zmianę kosztu pieniądza na wartość popytu na pieniądz, co w konsekwencji jest jedną z determinant inflacji. Podobnie program Quantitative Easing ma na celu oddziaływać zarówno na inflację jak i na wzrost gospodarczy różnymi kanałami. W odróżnieniu od stóp procentowych, wpływa on na gospodarkę na podstawie kliku mechanizmów transmisji.

Wzrost zaufania

Jednym z kluczowych aspektów w kontekście poziomu inflacji są tzw. oczekiwania inflacyjne. Obrazują one spodziewany przez rynek poziom inflacji w określonym czasie w przyszłości. W rzeczywistości oczekiwania mają również przełożenie na obecny poziom inflacji. Wzrost wycen aktywów na rynku finansowym może wzbudzić wzrost zaufania zarówno wśród konsumentów jak i wśród przedsiębiorstw względem przyszłej aktywności gospodarczej, co w konsekwencji przekłada się na wzrost wydatków i inwestycji, a więc i docelowo na wzrost gospodarczy oraz inflację.

Sygnalizacja

Jak zostało przed chwilą wspomniane, oczekiwania inflacyjne odgrywają kluczową rolę w gospodarce. Wprowadzając program QE bank centralny daje rynkom sygnał, iż jest w pełni zdeterminowany, aby przywrócić poziom inflacji w okolicę celu inflacyjnego a także pobudzić wzrost gospodarczy. W ostatnich latach coraz bardziej zauważalne jest wywieranie przez rynki presji na działalność banków centralnych. Programy QE uchodzą obecnie za ostateczność, stąd wprowadzenie luzowania ilościowego odbierane jest, jako pełne oddanie BC w wypełnianiu mandatu.

Efekt portfelowy

Jest to najważniejszy kanał transmisji, jakim program QE oddziałuje na gospodarkę. W związku z skupem obligacji rządowych zmianie ulega struktura krzywej dochodowości, doprowadzając do wzrostu premii za okres trwania inwestycji. Krótki koniec krzywej dochodowości jest zazwyczaj w momencie wprowadzania QE w okolicach poziomu zerowego ze względu na poziom stóp procentowych. Długi koniec krzywej dochodowości niemniej jednak znajduje się w takim wypadku na zdecydowanie wyższych poziomach. Bank centralny wprowadzając skup obligacji doprowadza do wzrostu popytu na te papiery, co w konsekwencji oznacza wzrost ich cen, czyli jednocześnie spadek rentowności. Tym sposobem krzywa na długim końcu ulega spłaszczeniu, czyli różnica pomiędzy rentownościami krótkoterminowych i długoterminowych papierów maleje.

Tym samym utrzymanie pozycji w długoterminowych papierach dłużnych staje się mniej atrakcyjne właśnie ze względu na niższą wartość premii w stosunku do obligacji krótkoterminowych. Ponadto warto zaznaczyć, że wszystkie instrumenty finansowe na świecie są wyceniane pod kątem stopy wolnej od ryzyka, za którą często uchodzą rentowności obligacji rządowych (po kryzysie zadłużenia w Strefie Euro podejście do obligacji zdecydowanie uległo zmianie, lecz wciąż stanowią one odpowiednik bezpiecznych instrumentów). W wypadku spowolnienia gospodarczego lub kryzysu, w którym znajduje się gospodarka przed wprowadzeniem programu QE (niskie stopy krótkoterminowe, relatywnie wysokie stopy długoterminowe) znacząca część inwestorów woli ulokować środki w długoterminowych obligacjach. Dzieje się tak, gdyż ich rentowności są nieznacznie niższe niż oczekiwany wzrost wartości indeksów giełdowych.

W związku z tym inwestycja w obligacje o pewnym zwrocie w wielu wypadkach jest naturalnym wyborem wobec ryzykownej inwestycji w akcje, które średniorocznie w oparciu o historię dały zarobić nieznacznie więcej. Bank Centralny wpływając na obniżenie rentowności długoterminowych obligacji sprawia, że inwestycje w ryzykowne aktywa stają relatywnie bardziej atrakcyjne. Zwiększa się bowiem premia za ryzyko, jaką inwestor otrzymuje przenosząc środki w ryzykowne aktywa, przy jednocześnie nie zmienionym poziomie ryzyka tych aktywów. Mówiąc inaczej, różnica pomiędzy możliwą stopą zwrotu z inwestycji w ryzykowne aktywa (np. akcję) a obligacje staję się większa, co sprawia że inwestorzy równoważą swój portfel (portfolio rebalancing) zwiększając zaangażowanie właśnie w ryzykowne aktywa. Wzrost wycen tych aktywów pozostaje kluczowy z punktu widzenia gospodarki, gdyż przekłada się na wzrost dochodów przedsiębiorstw oraz konsumentów a także sprawia, że pozyskanie kapitału na rynku finansowym staje się tańsze, co ma newralgiczny wpływ na wzrost gospodarczy jak i poziom inflacji.

Płynność

Poprzez przeprowadzanie transakcji w ramach programu QE w bilansach banków komercyjnych pojawiła się gotówka, będąca najbardziej płynnym z aktywów. Dzięki temu, program QE wpływa także na płynność w sektorze międzybankowym. Poprzez wzrost płynności oprocentowanie na rynku międzybankowym spada, co sprawia, iż pozyskanie środków staje się tańsze.

Dostępność gotówki

Ostatni z mechanizmów transmisji zakłada, że banki komercyjne posiadając zwiększoną ilość rezerw będą mogły udzielić większej ilości kredytów dla sektora niefinansowego, co miałoby się przełożyć na wzrost inwestycji, popytu i w konsekwencji wzrostu gospodarczego jak i inflacji. Założenie to opiera się o tzw. mnożnik kreacji pieniądza, który łączy wielkość bazy monetarnej z wielkością akcji kredytowej. Niemniej jednak zależność opisana mnożnikiem kreacji pieniądza w obecnym systemie bankowym nie występuje i jest jedynie teoretycznym, podręcznikowym modelem bez zastosowania w realnym świecie. Tym samym zwiększenie akcji kredytowej jest dopiero pośrednim wynikiem działania poprzednich mechanizmów transmisji i jest jednocześnie jednym z celów wprowadzenie programu QE.

Transakcje w ramach programu Quantitative Easing

Kluczowym aspektem jest zrozumienie, jak zmienia się bilans banku komercyjnego po transakcji z bankiem centralnym, gdyż to de facto determinuje wpływ programu QE na realną gospodarkę. W ramach transakcji dokonuje się swap aktywów. Obligacje zostają zamienione na rezerwy w banku centralnym, a więc jedno aktywo zostaje zamienione na drugie. Nie zostają stworzone żadne nowe aktywa finansowe netto, tylko zmienia się struktura terminowa i oprocentowanie aktywów banku centralnego oraz banku komercyjnego. Kluczowym pytaniem z punktu widzenia wpływu programu QE na rynek jest kwestia skąd FED posiada potrzebne pieniądze na zakup obligacji. Odpowiedź brzmi – zostały wydrukowane lub, co bardziej bliskie jest rzeczywistości, zostały dodane, jako nowe zapisy na kontach. Jednak w sektorze prywatnym nie pojawiła się żadna nowa gotówka. Jedyne, co zostało dokonane to zamiana wyżej oprocentowanych obligacji na praktycznie nieoprocentowane rezerwy. W ten sposób bank centralny skupuje z rynku większość obligacji skarbowych o relatywnie wysokim oprocentowaniu, stwarzając inwestowanie w nie, dużo mniej dochodową działalnością, co ma na celu skierowanie inwestorów ku bardziej ryzykownym aktywom.

Quantitative Easing (QE)

Podsumowując, program Quantitative Easing jest ukierunkowany na zmianę terminowej struktury stóp procentowych w celu pobudzenia popytu na bardziej ryzykowne aktywa. W związku z tym, iż dokonany zostaje jedynie swap aktywów, w sektorze prywatnym nie pojawiają się żadne nowe aktywa finansowe netto, przez co wpływ na inflację jak i na akcję kredytową jest jedynie pośredni i będzie miał dopiero miejsce, gdy realny popyt na kredyt ze strony sektora prywatnego pojawi się na rynku.

Wpływ programu Quantitative Easing na poszczególne klasy aktywów

Jak program QE wpływa na obligacje?

 

Quantitative Easing (QE)

Rynek papierów dłużnych jest głównym beneficjentem programu Quantitative Easing, co wynika z jego założeń. Bank Centralny chcąc wpłynąć na strukturę krzywej dochodowości skupuje na rynku wtórnym obligacje, co powoduje wzrost ich cen (równoczesny spadek rentowności). Warto jednak zwrócić uwagę na to, iż wzrost cen zazwyczaj ma miejsce na kilka tygodni/miesięcy przed wprowadzeniem programu QE ze względu na rosnące oczekiwania inwestorów wobec działań banku centralnego. Po decyzji danego BC o wprowadzeniu QE, obligacje drożeją najczęściej jeszcze przez kilka tygodni, po czym następuje realizacja zysków przez inwestorów i ceny spadają (rentowności rosną).

 

Jak program QE wpływa na indeksy giełdowe?

 

Quantitative Easing (QE)

Program Quantitative Easing ma także bardzo duże znaczenie dla rynku akcyjnego, ze względu na efekt portfelowy. Ze względu na spadki rentowności obligacji inwestorzy zwiększają zaangażowanie w bardziej ryzykownych aktywach, w tym między innymi w akcjach. Rosnące bilanse banków centralnych (efekt skupu papierów wartościowych) mają tendencję do ścisłej korelacji z indeksami giełdowymi w danym kraju podczas trwania programu QE.

Quantitative Easing (QE)

 

Jak program QE wpływa na waluty?

 

Quantitative Easing (QE)

Wprowadzenie programu QE ma negatywny wpływ na walutę danego kraju, co w wielu przypadkach jest nieoficjalnym celem danego banku centralnego. Słabsza waluta często przeważa o konkurencyjności gospodarki. Chociaż poziom kursu walutowego nie jest zazwyczaj bezpośrednim celem banków centralnych to wprowadzając program QE każdy bank centralny oczekuje osłabienia lokalnej waluty.

Czy program Quantitative Easing prowadzi do hiperinflacji?

Quantitative Easing (QE)

Jednym z najważniejszych argumentów w ustach przeciwników programu Quantitative Easing jest stwierdzenie, iż program QE jest dodrukiem pieniądza, co doprowadzi w konsekwencji do hiperinflacji. Niemniej jednak jest to argument nie mający oparcia w faktach, co wynika zazwyczaj z niezrozumienia na czym faktycznie program ten polega i jakie w ramach niego transakcje się odbywają. Jak zostało przedstawione we wcześniejszej części tego artykułu - Quantitative Easing jest tylko swapem aktywów.

Quantitative Easing (QE)

W sektorze finansowym nie powstały żadne nowe aktywa, tzn. banki komercyjne w wyniku QE nie posiadają większej ilości środków rozumianych jako szeroko pojęte aktywa. Zmienia się jedynie bilans banku centralnego. W żadnym kraju, który prowadzi program QE, w gospodarce nie wystąpiła hiperinflacja, czy chociażby wzmożona inflacja. Do inwestorów, którzy źle zrozumieli działanie QE i następnie przyznali się do błędu można zaliczyć takie sławy jak Bill Gross, czy Warren Buffet.

Treści przedstawione w niniejszym serwisie zostały przygotowane z należytą starannością i w oparciu o najlepszą wiedzę ich autorów. Mają one charakter informacyjny i nie stanowią rekomendacji ani porady inwestycyjnej w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. (Dz. U. z 2005 r. Nr 206, poz. 1715) w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Ich autorzy i serwis macro-tube.com nie ponoszą odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie wyżej wymienionych treści, a w szczególności za straty z nich wynikłe.