Czy EBC zwiększy program QE? Co dalej z EURUSD?

W najbliższy czwartek (9.03.2016) Europejski Bank Centralny ogłosi swoją decyzję w sprawie dalszego kursu polityki monetarnej w strefie euro.  Szeroko oczekiwane przez inwestorów jak i ekonomistów jest dalsze luzowanie. Co to oznacza? Czy EBC zwiększy program QE? Co dalej z EURUSD?

Czy EBC zwiększy program QE? Co dalej z EURUSD?

Głównym powodem dla którego dalsze luzowanie pozostaje praktycznie przesądzone jest dalszy spadek inflacji w strefie euro. Wstępne dane za luty pokazały, że w ujęciu rocznym inflacja konsumencka spadła o 0,2%. Co gorsze z punktu widzenia EBC, również inflacja bazowa silnie się osłabiła spadając do poziomu 0,7% r/r. Na początku 2015 roku mieliśmy do czynienia z silnym odbiciem na indeksie inflacji, co oznacza że w wypadku braku presji na wzrost cen obecnie, na wskaźniku CPI niższe odczyty będzie potęgować efekt bazy. Niemniej jednak banki centralne w ostatnich kwartałach nie zważając na statystyczne zależności i powód jaki stoi za spadkami inflacji (spadki cen ropy naftowej), zwracają głównie uwagę na podstawowy wskaźnik stopy inflacji. I właśnie z tego powodu wprowadzenie kolejnych działań wydaje się przesądzone.

Czy EBC zwiększy program QE? Co dalej z EURUSD?

Oczekiwania wobec decyzji EBC - PIMCO

Inwestorzy wyceniają, że EBC obniży stopę depozytową o 10-20 punktów bazowych z obecnych -0,30%. Ponadto szeroko oczekiwane jest, że zostanie również wydłużony okres trwania programu Quantitative Easing, gdyż takie działanie jest najprostsze w implementacji. Połączenie tych dwóch działań tworzy scenariusz bazowy na dzień jutrzejszy. Pomimo, iż byłaby to duża zmiana w polityce monetarnej, gdyby rozpatrywać ją w ujęciu nominalnym to jednak taka decyzja byłaby również dużym rozczarowaniem dla inwestorów. Co to oznaczałoby dla euro? Paradoksalnie pomimo dalszego luzowania prawdopodobnie wzrosty. Z podobną sytuacją mieliśmy do czynienia w grudniu, kiedy to pomimo dalszego luzowania polityki monetarnej euro po ogłoszeniu decyzji zyskiwało.


Niemniej jednak możliwości zmian jest o wiele więcej. Wśród najważniejszych należy wyróżnić możliwość wartościowego poszerzenia programu QE o ~10 miliardów euro. W tym kontekście problem pozostaje wciąż taki sam - rynek finansowy w strefie euro nie jest tak rozbudowany jak w Stanach Zjednoczonych, przez co ilość dostępnych, zaliczających się do skupu papierów wartościowych pozostaje bardzo ograniczona. Z tego powodu wartościowe poszerzanie programu jest niezwykle ciężkie. Niemniej jednak i tutaj pojawiają się możliwe rozwiązania - EBC może rozszerzyć zakres skupowanych instrumentów. Wśród możliwości pojawiają się nawet aktywa zagrożonych banków. Warto mieć na uwadze, że skup takich instrumentów byłby niezwykle kontrowersyjny (chociaż prawnie wykonalny), więc takiej wersji nie powinniśmy doświadczyć. Pomimo tego pole do zmian w tym zakresie pozostaje dość znaczne. Drugą możliwością pozostaje zrezygnowanie z dolnego ograniczenia dla rentowności obligacji, z jakimi EBC może je skupować. Obecnie taką granicę stanowi stopa depozytowa. Europejski Bank Centralny nie może skupować w ramach QE obligacji o rentownościach niższych niż -0,30% (obecna stopa depozytowa).

Czy EBC zwiększy program QE? Co dalej z EURUSD?

Wartość obligacji handlowanych przy negatywnych rentownościach

W związku z tym, że obecnie rekordowa liczba obligacji jest handlowana z ujemnymi rentownościami, zrezygnowanie z dolnego limitu pozwoliłoby EBC na szerszy skup. Ponadto taka decyzja przede wszystkim przyczyniłaby się do podtrzymania i umocnienia hossy na rynku długu.

Istnieje również możliwość wprowadzenia kolejnego programu LTRO, co jednak z punktu widzenia zarówno systemu bankowego jak i realnej gospodarki wydaje się najmniej produktywne.

Ciekawą i możliwą opcją jest wprowadzenie negatywnej stopy refinansowej (obecnie 0,05%), która określa rentowność regularnie przeprowadzanych operacji otwartego rynku w strefie euro, za pomocą których EBC dostarcza płynność do sektora międzybankowego. W ten kontekst idealnie wpisuje się opublikowany w weekend kwartalny raport Banku Rozrachunków Międzynarodowych (BIS), w którym znalazł się niezwykle interesujący tekst o wpływie negatywnych stóp procentowych.

BIS zauważa, że ujemne stopy procentowe nie przyczyniają się do spadku kosztu pozyskania kredytu dla przedsiębiorstw i gospodarstw domowych. Ponadto koszty negatywnych stóp procentowych są przenoszone na kredytobiorców, podczas gdy ujemne stopy nie dotyczą depozytariuszy. Oznacza to, że obecnie poniekąd kredytobiorcy subsydiują depozytariuszy, co stawia w wątpliwość zasadność wprowadzania ujemnych stóp procentowych. Realny przykład płynie z Szwajcarii, gdzie pomimo sprowadzania stopy procentowej przez SNB na coraz to bardziej ujemne poziomy oprocentowanie kredytów hipotecznych wzrosło. Dlaczego? Ponieważ banki komercyjne pozostawiając oprocentowanie depozytów na niezmienionym poziomie, muszą zwiększyć oprocentowanie kredytów po to, aby zachować aktualny poziom zyskowności. Naturalnie pierwszym rozwiązaniem, o którym można pomyśleć jest zastosowanie ujemnych stóp procentowych dla depozytariuszy. Niemniej jednak spowodowałoby to jeszcze większe problemy - depozytariusze prawdopodobnie zaczęliby wyjmować środki z banków, co doprowadziłoby do jeszcze większego zachwiania stabilności sektora bankowego. Dochodzimy więc do tego, że jedynym kanałem transmisji niższych stóp procentowych pozostaje dewaluacja krajowej waluty, gdzie jednak dochodzimy również do granicy efektywności takich rozwiązań. Raport BIS potwierdza moje własne badania dotyczące negatywnych stóp procentowych i ich wpływu na rynek stąd jeszcze raz zapraszam do zapoznania się z tym tekstem.

Oznacza to, że banki centralne niejako same złapały się w pułapkę. Starając się jak najbardziej zdewaluować swoją walutę włączyły do narzędzi polityki monetarnej instrumenty, które mają paradoksalnie nie do końca zrozumiały, lecz prawdopodobnie negatywny, wpływ na sektor bankowy, a więc w konsekwencji niosą także ryzyka dla całej gospodarki.

Co dalej z EURUSD?

Czy EBC zwiększy program QE? Co dalej z EURUSD?

Ze względu na mnogość możliwych działań Europejskiego Banku Centralnego wyznaczenie jednoznacznego scenariusza dla EURUSD pozostaje niemożliwe, szczególnie że z technicznego punktu widzenia wciąż pozostajemy w konsolidacji. Pomimo tego spodziewam się następujących reakcji:

  1. EBC obniża stopę depozytową, zwiększa program QE wartościowo oraz wydłuża jego okres obowiązywania, a także rezygnuje z dolnego limitu dla programu QE lub wprowadza LTRO lub negatywną stopę refinansową - scenariusz "Bazooka EBC". W takim wypadku powinniśmy zobaczyć dość dużą wyprzedaż euro z celem na poziomie 1,05 w ciągu najbliższych dni.
  2. EBC obniża stopę depozytową, wydłuża okres obowiązywania programu QE ale nie zwiększa jego wartości, ani nie wprowadza negatywnej stopy refinansowej. Zakładam w takim wypadku negatywne zaskoczenie inwestorów i wzrost EURUSD z celem na poziomie 1,13. W tym wypadku ewentualna rezygnacja z dolnego limitu dla programu QE będzie ten scenariusz tłumić i ruch na EURUSD może dalej być boczny.
  3. EBC obniża tylko stopę depozytową i wydłuża (bądź też nie) okres trwania programu QE. Jednoznaczne rozczarowanie wśród inwestorów, co dla EURUSD może oznaczać rajd nawet na 1,16.

Treści przedstawione w niniejszym serwisie zostały przygotowane z należytą starannością i w oparciu o najlepszą wiedzę ich autorów. Mają one charakter informacyjny i nie stanowią rekomendacji ani porady inwestycyjnej w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. (Dz. U. z 2005 r. Nr 206, poz. 1715) w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Ich autorzy i serwis macro-tube.com nie ponoszą odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie wyżej wymienionych treści, a w szczególności za straty z nich wynikłe.